Антоніна Черпак,

к.е.н., Київський національний економічний університет ім.В.Гетьмана

Інсайдерська рента - специфічний об'єкт корпоративного контролю в умовах трансформації економіки

Стаття присвячена актуальним питанням підвищення ефективності корпоративного управління за рахунок обмеження можливостей стягнення інсайдерами ренти. Результати проведених автором досліджень дозволили вперше ідентифікувати джерела стягнення інсайдерської ренти в акціонерних товариствах, властиві умовам транзитивної економіки, розробити практичні шляхи обмеження рівня ренти та визначити компетенцію та обов’язки органів управління акціонерних товариств, які мають працювати над цією проблемою.

Продовження поступальних тенденцій розвитку української економіки не можливе без залучення значних інвестиційних ресурсів, у тому числі шляхом використання інструментів фондового ринку. Але для цього інвестори мають бути впевнені, що в акціонерному товаристві відсутні можливості тіньового розподілу прибутку, а посадові особи – зацікавлені у максимізації прибутку, який декларується, і розподіляється між акціонерами товариства – крупними або дрібними - на справедливих засадах.

Водночас, в умовах трансформації економіки, коли власність не відокремлена від управління, а ринкові механізми саморегулювання ще недостатньо розвинуті, крупні акціонери безпосередньо управляють товариствами і тому мають можливість повністю контролювати його фінансово-господарську діяльність, розподіляти фінансові потоки, і, отримувати дохід не тільки у вигляді заробітної плати і дивідендів, але й інсайдерської ренти.

Рентні тенденції у реалізації власних інтересів інсайдерів досліджують російські вчені Р.Дзарасов та Д.Новоженов [1], а також вітчизняні, зокрема, О.Каптуренко [2], К.Ковальська [3] та ін. Але, у цих роботах інсайдерська рента не розглядається як об’єкт корпоративного контролю з боку зацікавлених осіб в АТ, хоча факт її стягнення свідчить про порушення балансу інтересів суб'єктів корпоративних відносин.

Про властиву умовам перехідної економіки практику вилучення інсайдерами активів та грошових потоків АТ йдеться і у звіті Консультативної групи з питань акціонерного капіталу Інституту міжнародних фінансів [4], де зазначається, що вилучення інсайдерами активів та грошових потоків може набувати форм розкрадання, вилучення прибутків, у тому числі шляхом продажу корпоративного майна за нижчими ніж середньо-ринкові ціни, а також працевлаштування друзів і родичів, членів їх родин на посади старших менеджерів. Перешкодити цим процесам за думкою авторів можливо лише за допомогою впровадження належного корпоративного управління, у першу чергу, у питанні розкриття інформації про компанію.

Таким чином, ми поставили за мету на підставі емпіричних досліджень визначити, яким чином інсайдерська рента негативно впливає на прибутковість АТ, а також встановити специфічні джерела її стягнення в умовах трансформації економіки і адекватні цим умовам механізми її обмеження, що є науковою новизною і дозволить поліпшити практику корпоративного контролю.

Проведене дослідження засвідчило, що нерозвинутість фондового ринку та слабкість внутрішніх механізмів корпоративного контролю дозволяє інсайдерам використовувати повний контроль над фінансовими потоками АТ для отримання специфічного виду доходів – ренти і привласнювати її з використанням тіньових та напівлегальних схем. Інсайдерська рента – це частина чистого прибутку АТ, отримана інсайдерами в результаті реалізації права контролю над фінансовими потоками за рахунок зменшення доходів, збільшення витрат та проведення незаконних операцій з активами товариства, розподілена між домінуючими в органах управління групами без врахування інтересів дрібних акціонерів.

У мінімізації рівня ренти зацікавлені, у першу чергу, дрібні акціонери. Власники ж значних пакетів акцій не мають раціональних мотивів щодо мінімізації ренти до поки потреби АТ в інвестиційних ресурсах можуть задовольнятися лише за рахунок внутрішніх резервів чи банківських кредитів і відсутня необхідність залучення більш дешевих фінансових ресурсів на фондовому ринку.

На підставі проведених емпіричних досліджень у 32 акціонерних товариствах з різною структурою власників, які господарюють у найбільш прибуткових галузях економіки України (промисловості будівельних матеріалів, металургії, машинобудування, нафтовидобувної, гумо-технічної, транспорту) було встановлено, що інсайдери отримують ренту за рахунок контролю над:

1) вхідними фінансовими потоками шляхом отримання через афілійовані структури: частини виручки АТ від реалізації товарів, робіт і послуг; доходів АТ від спільної діяльності з афілійованими інсайдерам фірмами; доходів АТ від продажу реальних активів, орендної плати;

2) вихідними фінансовими потоками шляхом отримання винагороди від афілійованих структур за закупівлю у них товарів, робіт послуг для потреб АТ; за проведення АТ операцій на фінансовому ринку з афілійованими структурами або предметом яких виступають цінні папери афілійованих структур; за проведення АТ операцій по страхуванню майна в афілійованих страхових компаніях;

3) фінансових потоків всередині АТ шляхом проведення неефективних і незаконних витрат.

Наведений вище перелік не є вичерпним, але може використовуватися у якості основи для подальших досліджень визначеної проблематики. У рамках кожного джерела стягнення інсайдерської ренти можна ідентифікувати показники, які свідчать про її наявність, або точки контролю (моніторингу) інсайдерської ренти, за якими акціонери, потенційні інвестори мають встановлювати обмеження щодо стягнення ренти, вимагати оприлюднення додаткової інформації з цих питань на загальних зборах акціонерів, у щорічних звітах голови правління. Ці питання також мають бути об’єктами посиленого моніторингу і нагляду з боку спостережної ради та її комітетів.

Для проведення емпіричних досліджень джерел стягнення інсайдерської ренти, акціонерні товариства були розподілені за моделями корпоративного контролю. Модель корпоративного контролю відображає характер розподілу контролю над АТ між основними суб’єктами корпоративного контролю - власниками та менеджерами.

До АТ з моделлю одноосібного контролю віднесено товариства, для яких характерна концентрація корпоративного контролю у фізичної особи та афілійованих йому (їй) осіб (членів родини), контроль з боку інших акціонерів, в тому числі дрібних, надзвичайно слабкий. В АТ з коаліційною моделлю контролю корпоративний контроль здійснює група юридичних та фізичних осіб, які досягли коаліційної згоди по основним питанням, які зачіпають сферу інтересів кожної зацікавленої особи, яка входить в коаліцію. В АТ з інсайдерською моделлю контролю понад 90% акцій належить одній юридичній особі або взаємопов’язаним юридичним особам, що дозволяє створити розгалужену систему виробничих взаємозв’язків АТ з афілійованими інсайдерам підприємствами та самими власниками акцій, і, як наслідок, повністю контролювати фінансові потоки в АТ і призначення посадових осіб в органи управління. Контрольний чи блокуючий пакет акцій АТ з державною моделлю контролю знаходиться в державній власності. Основними особливостями корпоративного контролю при такій моделі виступає: жорстке фінансове планування та відповідальність посадових осіб за невиконання таких планів; законодавче встановлення нормативу дивідендів, який не враховує положення стратегічних планів підприємства, планів інвестицій і т.п.; концентрація реального контролю у менеджменту підприємства; який має повноваження практично безконтрольно маніпулювати активами АТ.

Результати проведеного нами порівняльного аналізу окремих показників фінансово-господарської діяльності АТ засвідчили наявність рентних тенденцій у переважній більшості АТ з інсайдерською моделлю контролю, що проявлялися, насамперед у негативній динаміці чистого прибутку АТ, доходності 1 акції товариства, низькому рівні дивідендних виплат або їх повній відсутності та у різких коливаннях рівня прибутковості АТ. Хоча, в усьому  світі основним показником ефективності роботи менеджменту товариства і його відданості інтересам акціонерам традиційно вважається саме позитивна динаміка нарощування рівня прибутковості АТ. Інвестори також довіряють акціям товариств, які характеризуються стійкою нормою чистого прибутку на власний капітал, яка зростає останні два-три роки. Однак, це не було характерне для об'єктів нашого дослідження, незважаючи на те, що вони діяли у найбільш прибуткових галузях економіки України (зокрема, чорної металургії), які є основною зростання ВВП країни.

Ми також порівнювали темпи приросту виручки від реалізації продукції та чистого прибутку АТ, що дало можливість з’ясувати, яким чином відсутність системної роботи щодо мобілізації всіх можливих доходів у сукупності з нарощуванням необґрунтованих витрат, які відносяться до складу валових витрат АТ, впливає на прибутковість товариства, отже свідчить про рентні тенденції у поведінці інсайдерів. Як показали результати дослідження, тільки у 29% АТ темпи приросту (зменшення) прибутку наближалися або дорівнювали темпам росту (зменшення) виручки від реалізації продукції.

Якщо дивіденди в АТ не виплачуються через реінвестування прибутку, то про наявність інсайдерської ренти може свідчити неефективне використання правлінням реінвестованого прибутку, а саме зменшення коефіцієнта стійкості економічного зростання, який характеризує темпи збільшення власного капіталу за рахунок чистого прибутку, тобто чи досягається мета, з якою акціонери реінвестують прибуток. Як показав аналіз, у досліджених АТ темпи збільшення власного капіталу за рахунок чистого прибутку з року у рік стабільно зменшувалися.  

Таким чином, можна зробити висновок, що в умовах трансформації економіки акціонерні компанії характеризуються нестабільною прибутковістю, значною збитковістю, не нараховують дивіденди, що вимагає застосування коригування розширення кола об'єктів корпоративного контролю, зокрема, приділення належної уваги контролю інсайдерської ренти, яка безпосередньо впливає на зменшення доходів АТ та збільшення їх видатків, що негативно впливає на прибутковість компаній та свідчить про незабезпечення правлінням реалізації інтересів дрібних акціонерів.

Головна роль у встановленні обмежень для стягнення інсайдерами ренти належить наглядовій раді АТ та її комітетам, які мають здійснювати контроль за:

- практикою укладання та результатом реалізації укладених угод щодо використання майна АТ для виробництва товарів, робіт і послуг, економічним ефектом від укладання орендних договорів;

- розвитком конфліктів інтересів, що дозволить уникнути укладання неефективних угод з підприємствами, афілійованими інсайдерам;

- повнотою надходжень коштів за реалізацію продукції та доцільністю виплат значних комісійних винагород;

- конкурсним відбором постачальників сировини, матеріалів, устаткування та прозорістю тендерів, щоб уникнути збиткових для АТ операцій з афілійованими інсайдерам фірмами;

- динамікою кредиторської заборгованості АТ, зростання якої може свідчити про проведення інсайдерами політики доведення АТ до штучного банкрутства з метою зміни структури власності;

- доцільністю проведення АТ розрахунків у негрошовій формі;

- вигідністю для АТ положень договорів зі страховими компаніями, зокрема, щодо визначення страхових виплат за значними угодами по страхуванню активів товариства;

- обґрунтованістю нарощування адміністративних та представницьких витрат (через введення внутрішніх завищених нормативів забезпечення посадових осіб різного виду компенсаціями та пільгами);

- ефективністю управління корпоративними правами, які належать АТ у статутних фондах інших підприємств (на предмет отримання дивідендів);

- законністю фінансування інвестиційних проектів, пов’язаних з будівельно-монтажними, пусконалагоджувальними, проектно-вишукувальними роботами (для чого рада може наймати незалежних експертів);

- повнотою оприбуткування активів товариства та справедливість визначення їх вартості.

Управління стратегічним набором АТ також є вагомим інструментом обмеження розмірів інсайдерської ренти. Виходячи із самої сутності інсайдерської ренти, яка є альтернативним джерелом доходів інсайдерів, про її наявність крім низької прибутковості АТ, також свідчить коротко-терміновість інвестицій, або взагалі їх відсутність. Найбільш успішною для АТ стратегію з точки зору мінімізації розмірів інсайдерської ренти  -  є стратегія повної модернізації активів, при застосуванні якої інсайдери вимушені скорочувати обсяги стягнення ренти, АТ  переходити до стратегії максимізації довгострокового росту, здійснювати проекти з відносно високою вартістю по створенню нових видів продукції, освоєнню перспективних ринків збуту. Це дозволяє різко збільшувати обсяги продажу, покращити якість продукції, створювати та виводити на ринок нові товари.

Наглядова рада при визначенні показників, які свідчать про стягнення інсайдерської ренти, користується аналітичними даними та розрахунками, представленими на її розгляд ревізійною комісією, незалежними експертами, аудиторами, органами державного фінансового контролю. Відповідно до визначених оптимальних механізмів контролю інсайдерської ренти рада приймає рішення щодо надання повноважень певним суб’єктам на здійснення контролю інсайдерської ренти, визначає оптимальні форми контролю та періодичність проведення контрольних заходів.

На розгляд загальних зборів акціонерів та на вимогу акціонерів спостережна рада представляє звіт про проведену роботу щодо обмеження інсайдерської ренти та розроблені в комітетах ради конкретні пропозиції щодо необхідності запровадження в АТ системи обмежень стягнення інсайдерської ренти та/або оптимізації чи мінімізації її розміру. Загальні збори акціонерів, затверджуючи щорічні бюджети та планові нормативи розподілу прибутку, мають можливість перенаправити фінансові потоки, які вивільнилися від ренти, на реалізацію інвестиційних проектів АТ.

Запропонований підхід до вирішення проблеми інсайдерської ренти, має адаптуватися до умов кожного АТ, виходячи з повноважень відповідних органів управління, наявних ресурсів контролю та ситуаційних потреб зацікавлених осіб. Охарактеризовані у статті джерела стягнення інсайдерської ренти, обґрунтування специфічності інсайдерської ренти як об’єкта корпоративного контролю, механізмів її мінімізації, що можуть застосовуватися на практиці в умовах транзитивної економіки, коли відсутні вагомі механізми зовнішнього ринкового контролю складають наукову новизну дослідження, і надають зацікавленим в діяльності АТ особам ефективний інструмент захисту власних інтересів. Заощаджені за рахунок впровадження запропонованих нами обмежень щодо стягнення ренти кошти, можуть бути спрямовані на оновлення основних фондів АТ, що підвищить інвестиційну привабливість АТ і створить умови для подальшого зростання ціни їх акцій.

На нашу думку, найбільш перспективними напрямками подальших досліджень проблематики інсайдерського контролю в корпораціях є уточнення методики розрахунку обсягів інсайдерської ренти та шляхів її обмеження.

Література:

1.     Дзарасов Р.С., Новоженов Д.В. Инвестиционное поведение российских корпораций в условиях инсайдерского контроля // Менеджмент в России и за рубежом. – 2003. - №5.

2.     Каптуренко О.М. Економіко-правові складові процесу попередження корпоративних конфліктів // Теоретичні та прикладні питання економіки: Збірник наукових праць Київського національного університету ім. Т.Шевченка. – Випуск 8.:К.:Вікар. – 2005.

3.     Ковальська К.В. Особливості формування стратегії в системі корпоративного управління України // Теоретичні та прикладні питання економіки: Збірник наукових праць Київського національного університету ім. Т.Шевченка. – Випуск 8.:К.:Вікар. – 2005.

4.     Політика з корпоративного управління та прозорості на новостворюваних ринках // Звіт Консультативної групи Інституту міжнародних фінансів з питань акціонерного капіталу. – Лютий 2002 року. - www.iif.com.

5.     Черпак А.Є. Корпоративний контроль в системі управління акціонерним товариством // Вісник Тернопільської академії народного господарства. – 2005. - №3. – с. 162-171.

6.     Corporate governance: responsibilities, risks and remuneration/ edited by K.Keasey and M. Wrighte. – John Wiley & Sons, NY. – 1997. – 334 p.

7.     Kay John. The behaviour of rational economic man // Financial Times. – 2003. – 15th March.

8.     Mintzberg H. Who should control the corporation. Mintzberg on management. New York: Free Press, 1989.

9.     Weston J., Siu J., Johnson B. Takeovers, restructuring and corporate governance. – Upper Saddle, NJ, 2001. – 689 p.