Возвращение к долговым сделкам эпохи бума вызывает тревогу

Однажды New Yorker опубликовал карикатуру, изображающую старшину присяжных заседателей, заявляющего, что обвиняемый невиновен, на основании того, что виновный — «это всегда не тот, от кого этого ждали».

Аналогичная логика Агаты Кристи применяется к вероятной причине нового финансового кризиса: по определению это будет что-то неожиданное.

Мировая паника, взорвавшаяся в 2007 г., была вызвана крахом секьюритизированных высокорисковых ипотечных кредитов в США — займов для домовладельцев с низким рейтингом кредитоспособности, которые перепаковывались и распространялись по всему миру.

С учетом этой истории можно было бы простить инвесторов и политиков за то, что они встревожены происходящим в этом году возрождением популярности аналогичных секьюритизированных продуктов.

Выпуск обеспеченных кредитами обязательств (collateralised loan obligations, CLO), в которые секьюритизируются высокорисковые корпоративные займы, сейчас достиг наивысшего уровня с 2007 г. Согласно Dealogic, на ценные бумаги по коммерческой ипотеке в мире приходится около $100 млрд, что почти вдвое превысило общий объем продаж за прошлый год.

Также на рынок возвращаются обеспеченные долговые обязательства (collateralised debt obligations, CDO), объеди­няющие различные корпоративные кредиты. Как сообщала Financial Times, банки проявляют интерес к «синтетическим CDO», объединяющим кредитные дефолтные свопы, обеспечивающие страхование в случае, если компании терпят крах.

Элементарный апокалипсис

Конечно, случайный наблюдатель может заметить: разве не ясно как белый день, что мы движемся к следующему апокалипсису, вызванному ценовым пузырем на рынках, о котором за пределами финансового мира имеют весьма туманное представление?

Однако любой, кто читает популярные детективные романы, знает, что главные угрозы для мировой финансовой системы не так просто определить.

Несмотря на свой рост в течение года, объемы структурированных кредитных рынков остаются более низкими, чем предкризисные пиковые уровни. Согласно данным базирующейся в США Ассоциации участников фондового и финансового рынков, в 2006 г. в мире было выпущено CDO на более чем $520 млрд. Выпуск CDO за 9 месяцев этого года достиг только $62 млрд.

$62 млрд составил выпуск CDO за 9 месяцев этого года, по данным Ассоциации участников фондового и финансового рынков США

Динамика рынка также изменилась. Риски в корпоративном кредитовании, возможно, оцениваются более благора­зумно, поэтому инвесторам нужен меньший объем заемных средств для получения запланированного дохода.

Когда снова началась небольшая паника после заявления главы ФРС Бена Бернанке о планах по сворачиванию осуществляемых ФРС покупок активов, развивающиеся рынки чувствовали себя хуже, чем рынки корпоративного кредитования.

Более того, вряд ли инвесторы могут заявить, что они не осознавали опасностей секьюритизации. Рейтинговые агентства утверждают, что они усвоили уроки кризиса высокорисковых кредитов в США. Регуляторы повысили уровень прозрачности.

В самом деле, секьюритизация активно продвигается должностными лицами высокого уровня, включая председателя ЕЦБ Марио Драги и главу Банка Англии Марка Карни, чтобы обеспечить кредитование для создающих рабочие места небольших компаний, когда ослаб­ленные банки сокращают свой бизнес.

Секьюритизация при правильном ее осуществлении должна повысить способность финансовой системы к поглощению рисков. Однако репутация этой меры была опорочена только одним сектором — американскими ценными бумагами по жилищной ипотеке.

Где-либо в других странах положение дел было значительно лучше. Согласно отчету Standard & Poor»s, опубликованному на прошлой неделе, из всех европейских структурированных долговых обязательств, имевшихся на середину 2007 г., только 1,5% потерпели дефолт. Уровень дефолтов по обеспеченным кредитами обязательствам малых и средних предприятий составил только 0,41%.

Искаженные отношения

Все вышесказанное обеспечивает гарантии того, что слабые места, созданные секьюритизацией, не сравнимы с 2007 г., — секьюритизация не станет убийцей и даже не обеспечит орудия убийства. Однако рост секьюритизированных продуктов может служить симптомом расширения финансовых угроз.

В эпоху ультрамягкой политики центробанков и самых низких за длительный период официальных процентных ставок инвесторы отчаянно ищут доходность, а отношения между экономическим ростом, уровнем дефолтов и стоимостью корпоративных заимствований крайне искажены.

Обычно, когда экономический рост незначителен, больше компаний терпят крах. Однако с 2012 г. уровень дефолтов в еврозоне снизился, даже при том что регион вошел в фазу суровой рецессии. Снижение стоимости заимствований компенсировало для компаний потери в прибыли.

Вопрос в следующем: что произойдет, когда политика центробанков станет больше похожей на обычную? Внезапное повышение стоимости заимствований для компаний обусловит резкий рост уровня дефолтов. Хотя секьюритизированные продукты могут обеспечить инвесторам некоторую защиту, влияние вышеупомянутых факторов может быстро распространиться.

В этом не будут виноваты сами по себе секьюритизированные продукты, и влияние повышения процентной ставки центрального банка будет широко ощущаться на рынках и в экономике стран. Вы может возразить, что такие опасности — само собой разумеющиеся. Однако иногда очевидные вещи можно увидеть, только заглянув в прошлое.

Ральф Аткинс