Крах гривни: в чем причина и кто виноват

Гонтарева, паника, импортеры, война, рефинансирование… Кто только не был главным виновником обвала гривни. Иван Угляница оценил проблему комплексно.

В начале апреля на сайте ЛІГАБізнесІнформ вышла статья VoxUkraine ‘Математика за Гонтареву: рефинансирование стабильному курсу не помеха’, в которой авторы, опираясь на статистику, доказывали, что помощь, оказываемая НБУ банкам, не влияла на курсовые колебания. Финансовый аналитик Иван Угляница не совсем согласен с таким выводом и считает, что рефинансирование надо рассматривать в контексте других факторов спроса и предложения на валюту в Украине. ЛІГАБізнесІнформ попросила его написать об этом статью. Получилась уверенная заявка на всесторонний анализ причин недавней девальвации.

Прошло два месяца после драматических событий на отечественном валютном рынке в феврале этого года, когда за несколько недель гривня девальвировала в 1,7 раза, а затем еще более стремительно отыграла больше половины падения. Несмотря на то что последние полтора месяца на валютном рынке относительное затишье, споры и различные толкования, что и почему произошло в прошлом году, за который гривня подешевела более чем на 50%, и в начале текущего, продолжаются. Однозначного мнения в экспертной среде нет, споры бурлят, создавая все новые и новые мифы и теории.

К сожалению, часто диалог строится по принципу: обвинение – опровержение обвинения, что резко сужает поле для дискуссии и упрощает проблему. Таким подходом злоупотребляют как обвинители Национального банка и других государственных властей, так и их защитники. Например, одна из распространенных теорий, о которую ломают копья обе стороны, – девальвацию вызвал большой объем рефинансирования, предоставленный НБУ коммерческим банкам.

Стороны рисуют графики, строят зависимости и корреляции, упражняются со смещением временных рядов, при этом продолжая делать основные выводы на предположении: одни – что рефинанс не контролировался Нацбанком и почти весь попал на валютный рынок, другие – что он не попал на валютный рынок. В итоге обе стороны вязнут в этих когнитивных искажениях и все больше отклоняются от того, чтобы попытаться оценить процесс как многофакторный. Да и вообще, стоит посмотреть с той точки зрения, что, может быть, рефинансирование – это вообще не фактор, а такая же зависимая переменная во всей этой модели.

Постараюсь максимально отойти от существующих теорий и просто еще раз спокойно посмотреть на цифры и попытаться понять, что же произошло и продолжает происходить на украинском валютном рынке.

Закрома Нацбанка

Золотовалютные резервы центробанка являются одним из существенных инструментов сглаживания курсовых колебаний для стран с развивающейся экономикой. Объемы ЗВР и динамика их изменения могут помочь с определением тайминга возникновения и эволюции валютных дисбалансов. kurs1.JPG

Из графика видно, что еще летом 2012 года золотовалютные резервы Украины сократились до уровня трехмесячного импорта (условие достаточности резервов. – Ред.), что уже является критическим значением. В 2012-2013-м ряд крупных развивающихся экономик как раз начали проводить ослабления своих валют. Украине тогда тоже следовало бы начать ослаблять гривню, по крайней мере так же, как это делали основные конкуренты на ресурсных рынках, но политика, как это часто у нас бывает, победила. Хотя не уверен, что такой вопрос вообще стоял на повестке дня у тогдашней власти.

В 2014-м следует обратить внимание на быстрое снижение ЗВР в I и IV кварталах. Скажу сразу, что мы еще не раз вернемся к этим двум периодам прошлого года.

В начале 2014-го наблюдались аномально высокие объемы операций на межбанковском валютном рынке Украины, до $5 млрд в день (здесь следует сказать, что активность на межбанке росла с декабря 2013 года). К середине лета валютный рынок в значительной степени ушел в тень, объемы торгов сократились в разы. Поэтому сложно сказать, как бы выглядели ‘справедливые’ объемы операций в конце 2014-го на этом графике. Официальная статистика говорит нам, что последние месяцы ежедневный объем торгов редко превышает $200 млн.

Но тем не менее и эту аномалию (рост спроса на валюту в IV квартале 2014-го, сопоставимый с I кварталом того же года), хоть и косвенно, но можно отследить.

К примеру, из платежного баланса страны можно почерпнуть следующее: при сокращении экспорта год-к-году на 20%, даже при сокращении импорта на 27%, баланс текущих операций оставался негативным -$5,3 млрд. Не спасли ситуацию и частные переводы из-за рубежа, которые тоже сократились в 2014 году на 24%. Очевидно, что в такие тяжелые времена, с которыми столкнулась Украина в 2014-м, сложно рассчитывать на приток валюты и по счету финансовых операций, чистый отток по которому за год составил около -$7,7 млрд. То есть при существенном увеличении спроса на валюту сокращалась база предложения – поступления валюты в страну.

Что отдельно хочется отметить в свете спроса на валюту и ее оттока из страны, особенно в I и IV кварталах прошлого года, так это значительные объемы оттока валюты по статьям ‘валюта вне банков’ $2,6 млрд в I квартале, а также ‘торговые кредиты’ $2,3 млрд снова-таки в I квартале 2014-го и $3,9 млрд в IV квартале. Если перевести на максимально простой язык, то эти цифры показывают, сколько капитала из экономики страны фактически извлекли граждане (валюта вне банков) и бизнес (торговые кредиты).

Здесь стоит пояснить, что кроется часто за строкой с таким названием, как ‘торговые кредиты’: часто это дебиторская и кредиторская задолженности по хозяйственным операциям. В частности, сюда попадают предоплаты по фиктивному импорту, проще говоря – вывод валюты по фиктивным импортным контрактам.

Кроме этого, в IV квартале погашались негосударственные долговые обязательства на сумму около $2,1 млрд, т.е. отток по двум этим крупнейшим статьям в IV квартале составил $6 млрд, что вместе с дефицитом текущего счета (т.е. нетто-импортом) около $1,7 млрд дает практически искомое снижение ЗВР в IV квартале. И это несмотря на то, что в отличие от I квартала межбанковский рынок не показывал такие высокие дневные объемы операций. Это свидетельствует о том, что рынок в этот период принял больше односторонний характер и спрос на валюту удовлетворялся преимущественно за счет запасов центробанка, что стало одним из ключевых факторов проседания гривни в январе-феврале 2015-го.

Отметим также, что в период стремительного роса курса доллара на коротком промежутке времени наблюдалось и более быстрое изъятие валютных депозитов из банков по сравнению с гривневыми. Так, за период январь-февраль 2014-го сокращение гривневых депозитов составило около 7%, в то время как валютных – около 9%, а в январе-феврале 2015-го уже около 13% валютных депозитов было изъято из банковской системы, а гривневых – около 3,5%. Извлечение валютных депозитов из системы также влияет на сокращение валютной ликвидности и потенциально на сокращение предложения валюты.

Спасительный станок

Дополнительный спрос на валюту мог также формироваться за счет гривневой эмиссии. Либо, в случае с рефинансированием, такая эмиссия могла замещать часть оттока средств из банков. Очевидно другое – кредитная экспансия Нацбанка в нашем случае в том или ином виде, мягко говоря, просачивалась и на валютный, и на потребительский рынок, которые взаимосвязаны. За период с начала января 2014 года до конца февраля 2015-го НБУ расширил кредитное предложение на 370 млрд грн, из которых было стерилизовано около 25-30%. В итоге имеем объем эмиссии около 250-300 млрд грн.

В нашей финансовой системе (это же касается многих развивающихся стран со схожим уровнем развития институтов) центробанк не способен эффективно связывать и не выпускать эмиссию на рынок (валютный или потребительский). Даже если регулятор вводит жесткие административные ограничения, поскольку сама система больше похожа на решето, имеет множество входов и выходов, например, неработающий надзор, огромные средства по фиктивным контрактам могут покидать пределы страны и так далее, нивелирующих регуляторные действия.

В итоге Национальный банк в полной мере подпитал девальвационные настроения и даже помог их частичному удовлетворению, как если бы обладал бездонными ЗВР. Вероятно, здесь также в чем-то злую шутку сыграла надежда на международных доноров, что помощь рано или поздно придет, и сам центробанк перешел больше в роль наблюдателя и участника, чем регулятора и института, который устанавливает правила. Безусловно, важную роль играл ряд внешних факторов, очень сильных, которые активно подпитывали девальвационные настроения и провоцировали панические действия участников рынка, но ряд примеров и решений, принятых другими ЦБ (Казахстана, Азербайджана, Молдовы и даже Беларуси), говорят, что можно было попробовать купировать проблему много раньше, менее болезненно и не так затратно для экономики.

Вероятно, украинский центробанк мог пойти немного другим путем практически во всех важных вопросах, начиная с поддержки банков, которые стоило сразу закрыть, а не замещать вывод средств из банков и создавать тем самым еще большее давление на курс. До удовлетворения эмиссионных потребностей правительства и отпускания курса с привязи. Ключевая проблема в том, что во многом Национальный банк Украины был и остается заложником политической системы, использующей его как кассу и автомат по выпуску денег.

Что, впрочем, не снимает ответственности с центрального банка за те вопросы, которые относятся к сфере его прямой компетенции.