Действительно ли повышение учетной ставки позволит снизить уровень инфляции и стабилизировать курс?

Повышение учетной ставки НБУ в 2,5 раза – с 10 до 25% стало шоком не только для экспертов, но и для банкиров и, судя по всему, правительства.

Нацбанк аргументирует этот неприятный для многих сюрприз необходимостью прекратить или хотя бы снизить расходование валютных резервов, увеличить доходность гривневых активов, а значит – заинтересованность в их приобретении и сохранении.

По замыслу, открытие таким образом “второго фронта”, защищающего основные показатели макроэкономической стабильности, как курс гривны и уровень инфляции, является вкладом монетарных властей страны в общую победу.

Вместе с тем, неоднозначность отношения как экспертной, так и деловой среды к этой победе “сил монетарной обороны” вызывает ряд обоснованных сомнений относительно вероятных конечных эффектов принятого решения.

Цель 1 – инфляция?

Нацбанк пытается действовать в тренде развитых стран мира, после нескольких лет турбулентности, вызванной коронакризисом, пытаются возвращаться к ужесточению монетарной политики, хотя эффективность такой политики в условиях нарастания признаков наступления глобального кризиса не выглядит доказанной.

Украина пытается вернуться к традиционной политике инфляционного таргетирования в условиях абсолютно нестандартной ситуации, какова война.

Фактически НБУ намерен применить рыночный инструмент процентной ставки для влияния на макроэкономическую стабильность в преимущественно нерыночных условиях фактически разрушенных механизмов трансмиссии (влияния процентной ставки на экономику в целом и инфляцию в частности) и преобладание экзогенных для финансовой системы рисков, включая перманентные шоки предложения.

Следовательно, вероятность достижения ожидаемых результатов в противодействии инфляции выглядит сомнительной. Почему?

Во-первых , над стоимостными факторами доверия и интереса к гривне (доходность активов) очевидно тяготеют институциональные факторы – устойчивость экономики, которая находится под ударом полномасштабной агрессии, вероятность удержания макроэкономической стабильности и соблюдение государством своих обязательств в условиях войны на истощение и т.д.

В период войны наблюдается рост депозитов в банках (за март-апрель – на 85 млрд грн). Причем средства юридических лиц сокращались в феврале-марте из-за очевидных проблем, связанных с падением деловой активности. Некоторое восстановление началось с апреля.

Депозиты физлиц растут с марта, однако за счет увеличения вкладов к вопросу в гривне, в то время как срочные депозиты сокращаются. Поэтому речь идет о постепенном изъятии депозитов – и при этом технологическое накопление неизрасходованных средств на карточных счетах – вероятно, из-за трудностей со снятием наличных денег и неиспользованием части средств, направляемых как денежное содержание ВСУ, компенсации и т.д.

Во-вторых , наблюдается очевидная стагнация кредитной деятельности банков как в корпоративном, так и в розничном сегментах. За три месяца войны остатки по кредитам уменьшились на 23 млрд. грн.

Вместе с тем, прирост на 27 млрд грн за 5 месяцев продемонстрировали корпоративные кредиты, предоставляемые преимущественно в рамках государственной программы “Доступные кредиты 5-7-9%”.

Следовательно, распределение кредитования во многом регулируется в ручном режиме, а спрос на кредиты и готовность банков к кредитованию определяются наличием субсидирования процентной ставки из бюджета.

С повышением процентных ставок способность правительства субсидировать кредиты, естественно, снижается.

В-третьих , традиционно ожидается, что манипулирование учетной ставкой влияет на совокупный спрос из-за роста стоимости государственных заимствований и ограничения расходов бюджета. Однако сейчас в Украине дефицит бюджета, покрываемый правительственными заимствованиями, неэластичен.

Ежемесячно в период войны государство вынужденно тратит на 50-60 млрд грн больше обычного на нужды обороны и на 15-20 млрд грн – социальной поддержки.

Поэтому подорожание заимствований в большинстве своем будет вынуждать правительство наращивать внешние заимствования, в то время как средства банковской системы будут обращаться в самозамкнутой системе депозитных сертификатов.

В-четвертых , даже увеличение гривневых сбережений не будет иметь должного дезинфляционного влияния.

В период войны присущая Украине сегментированность потребительского рынка усилилась – на нем действуют как высокодоходные группы с высокой склонностью к сбережению, так и огромная группа малодоходных потребителей, которые и являются основными генераторами потребительского спроса.

Последняя группа выросла за счет части ВПЛ и лиц, потерявших работу из-за войны войны. Из-за эффектов войны значительна также территориальная дифференциация распределения потребительского спроса.

Снижает ожидаемую действенность процентного инструмента и то, что само по себе рефинансирование банковской системе особенно и не требуется из-за накопленной избыточной ликвидности.

Сумма остатков на корсчетах банков в НБУ и приобретенных депозитных сертификатов за март-первую половину июня выросла примерно на 100 млрд грн, при этом вся дополнительная ликвидность перетекла в депозитные сертификаты НБУ как ультракороткие доходные ценные бумаги.

Банковская система активно финансирует дефицит государственного бюджета в первую очередь за счет НБУ. По информации регулятора, общий объем выкупленных с начала войны в портфель НБУ ОВГЗ на первую декаду июня составил почти 190 млрд. грн., тогда как остатки ОВГЗ на балансе банков выросли на 14 млрд. грн.

При такой модели банковская система вместо выполнения функции мультипликатора денежного предложения играет роль фактического абсорбера ее избытка.

Эмиссионное финансирование НБУ, покупающего ОВГЗ, перетекает в расходы бюджета, часть из которых оседает на текущих счетах банков, откуда изымается Нацбанком из-за оборота депозитных сертификатов.

Фактически сформировалась самозамкнутая система, удерживающая собственную сбалансированность, однако – не устойчивость национальной экономики.

Не стоит забывать, что профицит ликвидности может быстро смениться противоположностью в свете необходимости проведения адаптивных структурных изменений, и тем более – развертывания процессов восстановления.

Цель 2 – стабилизация курса?

С антиинфляционным недействием повышение учетной ставки теоретически можно было бы примириться при гарантированном достижении ожидаемого положительного эффекта на валютном рынке. Однако и в этой сфере ситуация выглядит достаточно неоднозначно.

Подталкивая к увеличению доходности гривневых депозитов и государственных ценных бумаг, Нацбанк рассчитывает оттянуть часть спроса с валютного рынка, вероятно, пытаясь заложить фундамент возврата к гибкому курсообразованию.

Однако эмпирически не доказано, что низкая учетная ставка и даже значительные объемы продаж ОВГЗ на средства Нацбанка напрямую приводят к чрезмерному спросу на валютном рынке и “размыванию” резервов.

Дефицит платежного баланса формируется прежде всего из-за дефицита внешней торговли товарами, возникшего из-за значительного сокращения экспорта как товаров, так и услуг, при опережающем восстановлении объемов экспорта и неэластичности его значительной части в условиях сокращения производства и потребностях импорта военного назначения и компенсируется текущими поступлениями и блокированием вывода дивидендов.

Отлив по счету капитальных операций сформировался из-за вывода валюты через карточные счета (3,6 млрд долл. за 4 месяца) и торговые кредиты (вероятно, задержка с возвратом валютной выручки – 5,2 млрд долл.).

Собственно, удержание стабильного курса гривни, хотя и будет играть роль важного инфляционного якоря, не гарантирует торможения инфляции, генерируемой прежде всего шоками предложения.

Противодействие инфляционным трендам лежит в совсем других сферах, реализация которых, кстати, нередко требует именно структурных сдвигов (например, удешевление логистики), для финансирования которых будут отнюдь не лишними кредитные ресурсы, удорожание которых является ценой попыток НБУ сохранить курсовую стабильность.

Собственно, эту цену платит правительство, средствами налогоплательщиков, как нынешнего, так и, учитывая значительную долю внешних заимствований, – будущего поколения.

Удорожание заимствований будет подталкивать правительство к “рационализации”, то есть дальнейшему секвестру, расходам бюджета и увеличению расходов на обслуживание заимствований в части, связанной с неэластичной составляющей дефицита.

При этом представители НБУ признают, что решение об установлении новой учетной ставки было принято без обсуждения с правительством. А это противоречит принятым в сентябре 2021 года “Основным принципам денежно-кредитной политики на 2022 год и среднесрочной перспективе”.

В то же время, подорожание кредитных ресурсов и вероятное формирование отложенного потребления в виде заимствований тормозят экономическую динамику, что уменьшает налоговые поступления в бюджет.

Расчет на то, что низкая инфляция и мотивирование сбережений станут достаточными мотиваторами для развития экономики и создания рабочих мест, может быть теоретически приемлемым для совершенного рынка, но вряд ли пригоден для военной экономики.

Другие варианты

Несомненно, критические оценки решения НБУ никоим образом не означают пренебрежение важностью цели проведения достаточно жесткой монетарной политики, которая будет обезопасить экономику военного времени от рисков гиперинфляции и дестабилизации банковской системы.

Однако это не должно происходить из-за абсолютизации приоритетов инфляционной и курсовой стабильности. Во время войны на истощение действия ветвей власти должны быть слаженными, и монетарные власти не могут быть исключением. Совместные действия в рамках такой слаженности могли бы развиваться в следующих направлениях.

Во-первых, максимальное привлечение денежных оборотов в банковскую систему. В условиях дорогостоящих денег ускорение оборота снижает удельную стоимость денежного ресурса.

Этого можно добиться распространением использования электронного банкинга и восстановлением расширения сети банковских отделений, которая в последние годы сворачивалась.

Во-вторых, структурирование банковских институтов в соответствии с целями их кредитования – экспортного, аграрного, ипотечного, инновационного, муниципального и т.д. В этом случае Нацбанк получит возможность дифференцировать регуляторные требования к разным типам банков, в том числе “сохранить лицо”, не изменяя ставку в 25%, установить ее более приемлемый уровень для кредитования целевых групп.

В-третьих, разгрузка банков от несвойственных им функций преодоления экзогенных шоков, вызванных войной, что обязано уменьшить институциональные препятствия для активизации кредитования – ослабление инфляционных трендов, обусловленных шоками предложения, решение трудности управления проблемными кредитами и т.Д.

Только на основе слаженных действий можно совместить политику дорогостоящих денег с реинтеграцией банковской системы к решению задач устойчивости национальной экономики.

И только благодаря слаженности и взаимному доверию монетарной и исполнительной власти можно удерживать умеренную жесткость монетарной политики, не являющейся препятствием для развития, и идти к победе единым фронтом.