Монетарная политика НБУ в 2022 году: удалось ли сохранить контроль за инфляцией и насколько удачными были решения?

В начале полномасштабной войны мы видели максимальную поддержку действий НБУ.

И это неудивительно – благодаря оперативным и профессиональным шагам удалось сохранить устойчивость финансовой системы страны, победившей для каждого.

Второй этап монетарной политики, включающий повышение учетной ставки до 25%, уменьшение эмиссионного финансирования дефицита бюджета и корректировку курса с последующей фиксацией, поддерживался многими. В то же время в последнее время усилилась критика, что будто эти шаги не имели и не будут влиять на инфляцию в условиях преобладания “немонетарных факторов” среди ее катализаторов, и только препятствуют экономическому росту.

Хочется перевести эту дискуссию с уровня академических категорий (инфляция спроса, инфляция затрат, потребление, сбережения, потенциальный выпуск и т.п.) в практическое сравнение и логику принятия решений экономическими агентами.

Действительно ли инфляция остается контролируемой?

Если коротко – да. Все аргументы адептов “инфляции издержек” и отсутствия “избыточного спроса в экономике” разбиваются при сравнении инфляции в Украине и других странах региона Центральной и Восточной Европы.

Инфляция в отдельных странах ЦВЕ, г/г, ноябрь 2022 г.

Этот график подтверждает тот простой факт – Национальному банку вместе с правительством (большинство административно-регулируемых цен, в т.ч. на жилищно-коммунальные услуги, остались неизменными) удалось сохранить контроль над инфляцией не просто в условиях полномасштабной войны, а еще и глобальной. ускорение инфляции .

На другом полюсе монетарной политики находится Турция, в которой без войны, но в условиях слишком мягкой монетарной политики при росте инфляции, последняя по итогам ноября 2022 ускорилась 84%. Сторонники “производительной эмиссии” и “теории доступных кредитов” могут отрицать, что реальный ВВП Турции при этом растет на уровне около 7% за последние два года. Но проблема такого подхода как раз и состоит в том, что его положительное влияние распределено между экономическими агентами крайне неравномерно (далеко не все граждане заняты в экспортоориентированных отраслях), к тому же потребность в постоянном повышении размера минимальной ЗП (возросла вдвое за последний год при падении лиры в 2,1 раза за последние 18 месяцев).

Возможны ли низкие ставки в текущих условиях?

Если коротко – нет. Перехитрить экономические законы невозможно. Из-за высокой инфляции низких ставок в экономике быть не может, или, если и может, то недолго, и по итогу это дорого обойдется экономике. Для того, чтобы разобраться, целесообразным ли было повышение учетной ставки до 25% и сохранение ее на этом уровне следует смоделировать ситуацию, в которой НБУ до сих пор сохранял бы учетную ставку неизменной, на уровне 10%.

Так, одним из аргументов о якобы недейственности монетарной трансмиссии является тезис о сокращении объемов депозитов населения на 0,6%, несмотря на повышение ставок. Но, по-моему, если посмотреть на внутренние условия (полномасштабная война, рост инфляции выше 25% и сокращение реального ВВП на треть), то, что срочные депозиты в банковской системе остались практически неизменными является большой победой для финансового фронта. Какова бы их динамика в случае неизменности ставок? -10% -15% или -20%? И главное, куда бы перетекали эти средства? В первую очередь – на валютный рынок.

Если бы НБУ не обращал внимания на такие “абстрактные вещи” как потеря доверия, ухудшение инфляционных и девальвационных ожиданий, это привело бы к вполне конкретным последствиям в виде дополнительного роста спроса на иностранную валюту и соответственно существенной девальвации курса гривны к доллару США и значительно высшей инфляции.

Аргумент по отсутствию рыночных ориентиров стоимости государственных заимствований тоже выглядит сомнительным, поскольку после возобновления работы вторичного рынка ОВГЗ их доходность (за счет снижения цены) колеблется в пределах 20-25%. Если бы учетная ставка сохранялась на уровне 10%, а доходности по ОВГЗ – на уровне 12-14%, практически все объемы выпуска новых ОВГЗ пришлось бы выкупать Национальному банку, тогда как доходность на вторичном рынке могла бы быть даже выше из-за разбалансирования ожиданий. и потерю доверия к тому, что инфляция хоть когда-нибудь вернется к цели 5%.

К сомнительным также можно отнести теорию, что понижение учетной ставки создаст предпосылки для “бума” кредитования. В экономике не бывает “бесплатных обедов”. На практике это реализуется из-за того, что деньги изменяют свою стоимость во времени. Да, даже в нормальных условиях (низкая и стабильная инфляция) одна гривна сегодня стоила бы больше (имела бы большую покупательную способность), чем одна гривна через месяц или год.

Если мы принимаем такую ​​логику, то при условии, когда инфляция на условном горизонте действия кредитного договора составляет 25%, а ставка по кредиту – 10%, кто-то должен компенсировать кредитору потерю покупательной способности от такой “инвестиции”. Очевидно, что такая ситуация полностью устраивает потенциальных заемщиков, однако не устраивает кредиторов. И это в условиях, когда мы вообще не рассматриваем кредитный риск, который трудно прогнозировать в условиях войны. Если даже представить, что подобное кредитование (по ставкам, существенно ниже как текущей, так и будущей инфляции) удалось бы запустить в каких-то ощутимых масштабах, то оно имело бы лишь краткосрочные положительные последствия.

Могут ли решения по монетарной политике быть одинаково полезными для всех?

Любое решение по монетарной политике имеет свои преимущества и недостатки, а в условиях полномасштабной войны выбор свелся к поиску “малейшего зла”. Ключевыми последствиями фиксации обменного курса и стремительного повышения учетной ставки стало сохранение доверия к национальной валюте, то есть гривна не превратилась в “горячую картофелину”, а инфляция осталась в приемлемых пределах для страны в состоянии войны.

Очевидно, что сохранение учетной ставки на уровне 10% или ее несущественное повышение привело бы к постепенной потере доверия и дальнейшему росту спроса на иностранную валюту. Среда низких ставок также вряд ли дала бы толчок существенному оживлению кредитования экономики в условиях войны, ведь спрос на кредиты в таких условиях ограничен, о чем свидетельствует и снижение объемов кредитования даже по “летным” государственным программам. Это с высокой вероятностью привело бы к потере управляемости макроэкономическими процессами и повлекло бы отток депозитов из системы, рост долларизации, потерю доверия к гривне и значительно большую инфляцию, чем мы имеем сегодня. А значит, на ликвидацию последствий такой политики уже в краткосрочной перспективе пришлось бы затраты еще больше ресурсов, чем на поддержание действующих механизмов.

Поэтому, по моему мнению, на текущем этапе политика НБУ оптимальна: мы имеем макроэкономическую стабильность, работающую банковскую систему, стабильность на валютном рынке, прогнозируемую инфляцию, которая начнет уменьшаться в 2023 году, и доверие людей к банкам.

Сегодня каждый понимает, что 2023 будет не простым. Но в то же время я убежден, что Украина победит, и нам удастся сохранить устойчивость финансового сектора, поддерживать кредитование как за счет государственных программ, так и за счет средств банков, а также начать процесс смягчения монетарной политики НБУ (но только при условии, если для этому будут достаточные причины, и такое решение будет усугублять экономику, а не наоборот).

interfax